“327”是一個(gè)國債的產(chǎn)品，兌付辦法是票面利率9.5%加保值貼息。由于保值貼息的不確定性，決定了該產(chǎn)品在期貨市場上有一定的投機(jī)價(jià)值，成為了當(dāng)年最為熱門的炒作素材，而由此引發(fā)的327案，也成為了所謂中國證券史上的“巴林事件”，英國金融時(shí)報(bào)則將1995年2月23日稱為中國證券史上最黑暗的一天。（解釋：327是國債代號，并不是案發(fā)當(dāng)日，出事的那天是1995年的2月23日）

事件背景

“327”是“92（3）國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。

1992年時(shí)中國國債發(fā)行極難。1990年以前，國庫券一直是靠行政分配的方式發(fā)行的。國債的轉(zhuǎn)讓流通起步于1988年，1990年才形成全國性的二級市場。個(gè)人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進(jìn)入市場交易的興趣。

通過多次國際考察，決策者對國際金融市場有了較多的了解，感覺應(yīng)當(dāng)有金融工具的創(chuàng)新。在當(dāng)時(shí)的體制框架內(nèi)和認(rèn)識水平上，搞股票指數(shù)期貨是不可能的，而國債的發(fā)行正在受到國家的大力鼓勵(lì)。借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，1992年12月28日，上海證券交易所首次設(shè)計(jì)并試行推出了12個(gè)品種的期貨合約。

國債期貨試行的兩周內(nèi)，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發(fā)生了歷史性的變化，這一天，財(cái)政部頒布了《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補(bǔ)率給予一些國債品種的保值補(bǔ)貼。國債收益率開始出現(xiàn)不確定性。國債期貨市場的炒作空間擴(kuò)大了。

所謂的保值貼息指的是，由于通貨膨脹帶來人民幣貶值，從而使國債持有者的實(shí)際財(cái)富減少。為了補(bǔ)償國債持有人的這項(xiàng)損失，財(cái)政部會拿出一部分錢作為利息的增加，稱之為保值貼息。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，保值貼息應(yīng)該與通貨膨脹率的實(shí)際值相等，而在國際慣例上，大多數(shù)國家（包括2012年的中國）已經(jīng)取消了這一補(bǔ)貼，原因在于，國債購買者在購買時(shí)應(yīng)當(dāng)自行預(yù)見金融產(chǎn)品收益的不確定性。

事件經(jīng)過

緣起

20世紀(jì)90年代中期，國家開放了國債期貨交易試點(diǎn)，采用國際慣例，實(shí)行保證金制度，雖然大大的高出了1%的國際標(biāo)準(zhǔn)，但2.5%的保證金制度仍然把可交易量擴(kuò)大到了40倍，有效的提高了國債期貨產(chǎn)品的流動性。

由于期貨價(jià)格主要取決于相應(yīng)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期。因此，影響現(xiàn)貨價(jià)格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期國債現(xiàn)券價(jià)格的主要因素有：

基礎(chǔ)價(jià)格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計(jì)保值和貼息，到期本息之和為128.50元。

保值貼補(bǔ)率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實(shí)行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時(shí)的保值貼補(bǔ)率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實(shí)際價(jià)值。

貼息問題：1993年7月1日，人民幣三年期儲蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個(gè)百分點(diǎn)的利差，而1994年7月10日財(cái)政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補(bǔ)，并未說明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲蓄利率的提高進(jìn)行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價(jià)值。

1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由于上海證交所采用混合交易的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場將有利于空方，如果相反，則對多方有利。

這些價(jià)格的不確定因素，為92（3）國債期貨的炒作提供了空間。

發(fā)展

1995年時(shí)，國家宏觀調(diào)控提出三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時(shí)段，通脹率已經(jīng)被控下調(diào)了2.5%左右。眾所周知的是，在91~94中國通脹率一直居高不下的這三年里，保值貼息率一直在7~8%的水平上。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，時(shí)任萬國證券總經(jīng)理，有中國證券教父之稱的管金生的預(yù)測，“327”國債的保值貼息率不可能上調(diào)，即使不下降，也應(yīng)維持在8%的水平。按照這一計(jì)算，“327”國債將以132元的價(jià)格兌付。因此當(dāng)市價(jià)在147~148元波動的時(shí)候，萬國證券聯(lián)合遼寧國發(fā)集團(tuán)，成為了市場空頭主力。

而另外一邊，1995年的中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（簡稱中經(jīng)開），隸屬于財(cái)政部，有理由認(rèn)為，它當(dāng)時(shí)已經(jīng)知道財(cái)政部將上調(diào)保值貼息率。因此，中經(jīng)開成為了多頭主力。

1995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯(cuò)誤。當(dāng)日，中經(jīng)開率領(lǐng)多方借利好大肆買入，將價(jià)格推到了151.98元。隨后遼國發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭極其不利的情況下由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多，“327”國債在1分鐘內(nèi)漲了2元。這對于萬國證券意味著一個(gè)沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護(hù)自身利益，在收盤前八分鐘時(shí)，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午四點(diǎn)二十二，在手頭并沒有足夠保證金的前提下，空方突然發(fā)難，先以50萬口把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后把價(jià)位打到148元，最后一個(gè)730萬口的巨大賣單把價(jià)位打到147.40元。而這筆730萬口賣單面值1460億元。當(dāng)日開盤的多方全部爆倉，并且由于時(shí)間倉促，多方根本沒有來得及有所反應(yīng)，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經(jīng)開為代表的多頭，則出現(xiàn)了約40億元的巨額虧損。

1995年2月23日晚上十點(diǎn)，上交所在經(jīng)過緊急會議后宣布：1995年2月23日16時(shí)22分13秒之后的所有交易是異常的無效的，經(jīng)過此調(diào)整當(dāng)日國債成交額為5400億元，當(dāng)日“327”品種的收盤價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格151.30元。這也就是說當(dāng)日收盤前8分鐘內(nèi)空頭的所有賣單無效，“327”產(chǎn)品兌付價(jià)由會員協(xié)議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收獲瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產(chǎn)。

1995年2月24日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監(jiān)管問題作出六項(xiàng)規(guī)定，即：

從1995年2月24日起，對國債期貨交易實(shí)行漲跌停板制度；

嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉合約限額的管理工作；

切實(shí)建立客戶持倉限額的規(guī)定；

嚴(yán)禁會員公司之間相互借用倉位；

對持倉限額使用結(jié)構(gòu)實(shí)行控制；

嚴(yán)格國債期貨資金使用管理。同時(shí)，為了維持市場穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉專場。

尾聲

1995年3月份全國“兩會”召開了之際，全國政協(xié)委員、財(cái)政部官員出身的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴園晨閉口不提中經(jīng)開涉嫌內(nèi)幕交易和違規(guī)操作以及財(cái)政部違背市場規(guī)律和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理極度損害國家利益的巨額貼息，要求對萬國的迫不得已的違規(guī)予以嚴(yán)肅的查處。

自兩會后，有關(guān)327的輿論一邊倒地激憤、非理智、情緒化地聲討萬國證券的狂妄和違規(guī)，詬病上交所和上海市政府為做大市場交易量而放松監(jiān)管。

1995年4月，管金生辭職。掛職兩個(gè)月后，其經(jīng)濟(jì)犯罪問題開始敗露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名為貪污、挪用公款40余萬元。

在管金生被捕后，《上海證券報(bào)》才敢在1995年5月24日發(fā)表同為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的李揚(yáng)（后任中科院副院長）的訪談。訪談中引導(dǎo)大眾從情緒化的聲討轉(zhuǎn)移到對現(xiàn)象的本質(zhì)進(jìn)行深層次的討論、研究和體制改革中

1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時(shí)不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

1995年9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門都公布了對“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國債期貨風(fēng)波。”決定認(rèn)為，上海證交所對市場存在過度投機(jī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)嚴(yán)重不足，交易規(guī)則不完善，風(fēng)險(xiǎn)控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個(gè)月內(nèi)屢次發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國債期貨風(fēng)波，在國內(nèi)外造成極壞的影響。經(jīng)過四個(gè)多月深入調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門根據(jù)有關(guān)法規(guī)，對有關(guān)責(zé)任人分別做出了開除公職、撤消行政領(lǐng)導(dǎo)等紀(jì)律處分和調(diào)離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機(jī)關(guān)處理，對違反規(guī)定的證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)處罰。

而1995年8月發(fā)生的長虹轉(zhuǎn)配股事件和2001年的銀廣夏事件使得中經(jīng)開走了一個(gè)下降通道。信托業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)投資都不景氣，而證券的承銷業(yè)務(wù)又往往因?yàn)閻盒愿偁幾兊脦缀鯚o利可圖。1997年，中經(jīng)開對外支付幾次出現(xiàn)危機(jī)，78億元債臺高筑。2000年6月，中經(jīng)開經(jīng)由國務(wù)院批準(zhǔn)，成為清理整頓后首批確定保留并移交中央金融工委管理的中央級信托投資公司之一。公司將實(shí)業(yè)投資剝離給中經(jīng)投公司，信貸資產(chǎn)已委托給資產(chǎn)管理總部繼續(xù)清收。